（报告出品方/作者：中信证券，李超、张柯）
海风装机节奏加速，海缆行业有望迎来大年
预计年将成为风电装机大年，海风成长性尤为突出
年风电市场装机表现不佳，但招标量大幅提升76%。根据国家能源局数据，我国年全年风电新增装机37.63GW，同比下降21%，年风机的排产和交付节奏较慢。年上半年，疫情因素对风电整体施工以及供应链的稳定形成较大冲击，下半年则由于风机大型化节奏加速，核心材料环节如叶片、模具、铸件等出现了阶段性供应紧缺，使得全年风机的排产和交付不及预期。但从招标维度看，根据中国招投标公共服务平台数据，年风电招标规模达到95GW，同比大幅增长76%，我们认为高招标量预示着年有望成为风电装机的大年。
经历年抢装潮，年海风装机低于预期。根据国家发改委年发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》，对年底前已核准的海上风电项目，如在年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价。业内形成抢装潮，透支需求。年受疫情影响，叠加原材料成本高企因素，国内海风装机低于市场预期。
年海风招标增量明显，预计年海风交付项目量增显著。虽然年国内海风装机量低于预期，但年海风项目招标增量显著。沿海省份作为海风项目主力，海风需求增量已表现出明显回升。其中，浙江、山东、福建、广东、辽宁、江苏及海南已完成25个平价海风项目招标，总规模达9.4GW。考虑到年全年的高招标量，预计年海风项目的交付将迎来高景气周期。
结合十四五新增并网规划，预计-年海风装机节奏加速。相比陆风，海风具有利用小时数高、发电稳定、可就近消纳、资源丰富、开发潜力大等显著优势，沿海各省纷纷支持海风发展。根据沿海省市海风项目对应的“十四五”新增并网规划，考虑到海风成本快速下降，部分项目可能提前实现平价上网，同时广东、山东、上海等省市已出台地补政策对海风给予装机补贴以加速行业发展，我们预计行业潜在需求和实际装机有望突破规划，预计-年新增海风项目并网量可达51.1GW，结合年市场低装机量行情与年交付量回暖趋势，-年海风装机节奏有望明显加速。
海风建设成本下降超30%，经济性显著提高。随着海风抢装潮退去，海风项目建设成本迎来大幅下降。以广东海上风电项目建设为例，根据我们估算，相较于年的抢装期，风机成本降幅约40%，吊装施工成本降幅近60%，桩基、塔筒、海缆、升压站等环节成本也有10%-20%降幅。目前国内北方、南方地区海上风电项目建设成本多降至1.1-1.4万元/kW之间。
沿海地区政策力度加强，海风项目逐步具备平价经济性。年底海上风电国家补贴退出后，部分省份也推出了省补等地方支持政策。由于海风的建设基本都在沿海，沿海省份本身也是用电大省，加之陆上风光资源相对缺乏，海风会是双碳核心抓手，地方也会提供相应财政支持手段。其中，广东、浙江、山东、上海四地已出台具体的地区补贴方案。
预计年我国风电新增装机有望达到80GW，其中海风有望达到10GW。我们预计-年我国风电装机规模有望分别达到80/88/GW。1）海风：目前国内各沿海省份规划的海风项目总装机容量已超过40GW，全国年海风招标量为15.9GW，同比增长%。我们预计年我国海风装机有望达到10GW，同比增长%，到年有望达到20GW，成长性凸显。2）陆风：我们认为年受疫情和供应链问题影响的装机有望延期到年并网，预计年我国陆风风电装机规模为70GW，同比增长%，到年有望达到80GW。
年海缆招标规模回暖，预计年Q2开启集中交付
年海缆招标加速重启，预计年二季度开始进入海缆交付高峰期。随着年海风招标增量回暖，对应年海缆企业中标规模增速加快，年海缆行业交付量有望高增。从年度维度看，年度高招标量对应年度交付量显著提升；从交付节奏看，尽管一季度可能整体项目建设节奏依然偏慢，但从二季度开始，我们认为行业将有望进入集中交付期，行业头部企业订单和产能饱满的情况有望再次集中体现。
“十四五”期间海风高招标量预示海缆交付高增，-年成长性依然值得期待。一般而言，海缆的招标在风机招标三个月内进行，并在一年半至两年时间内完成敷设。海风招标量变化趋势可作为判断海缆市场变化趋势的先行指标。根据“十四五”总体海风规划推算，-年海风装机将持续高速增长，对应海缆项目的招标以及交付均有望保持高成长。
抗通缩属性突出，预计海缆行业年空间亿
海缆可以分为阵列海缆和送出海缆，分别用于电力的风机间传输与升压站至岸上传输。海缆是用绝缘材料包裹的电缆或光缆，敷设在海底用于电信传输，相较于陆缆对阻水性能、机械性能具有更高的要求。海缆可分为阵列海缆及送出海缆，在典型海风项目中，海缆主要用于海上风机之间的电力传输、海上升压站与岸上升压站之间的电力传输两个环节，阵列海缆用于串联海上风机将电力传输至海上升压站，送出海缆将升压后的电能传输至岸上。
当前主流阵列海缆为中压电缆，送出海缆为高压、超高压电力电缆。阵列海缆与送出海缆在电流种类、电压等级以及海缆芯数维度存在差异。阵列海缆当前主流电压等级为35kV，属于中压电力电缆。送出海缆则以高压电缆为主，目前主流为kV的交流高压海缆，随着风机和风场规模的扩大，电压等级存在提升的趋势。电压等级的高低也直接反映了产品制造技术水平的高低，电压等级越高，工艺装备和技术水平的要求也相对更高。
深远海化趋势明确，引领交流海缆产品电压等级提升
海上风电向深远海化发展带动项目离岸距离提升，风机大型化和风电场规模化加速。风电场离岸距离提升是提升发电小时数的核心原因。随着近海风场的开发利用较为充分，风电场资源逐渐紧张。远海由于具备风速更大、风力更加稳定等优点，海风项目的建设向深远海发展的趋势已经比较明确，这也带来项目离岸距离的不断增加。大型化是海风降低单瓦成本的主要途径，大型风机单位功率对应的耗材更少，并且由于大型化后机组数量减少，可显著降低安装及运维成本。
阵列海缆电压等级提升带来经济性提升，电压等级有望从35kV向66kV迭代升级。目前国内海上风电场阵列海缆普遍采用35kV交流阵列输送方案，在风场规模化与风机大型化趋势下，35kV海缆数目增加，工程费用及海上升压站的接线复杂度随之上升。等截面的66kV阵列海缆在同等工况下输送容量是35kV阵列海缆的1.8倍以上，海缆数目减少，项目的投资成本和运维成本皆降低，有望逐步代替传统的35kV阵列海缆。从阵列海缆单位价值量上看，66kV海缆的单位价值量更高。
风场规模化推动高电压等级送出海缆价值量上升，电压等级有望从kV向kV迭代升级。风电场规模化趋势下，共享输电工程有望降低造价成本。随着风机容量提升、三芯交流海缆技术在更高电压等级上的突破，送出电缆参数也相应从kV提升至/kV，项目经济性提升，有望逐步代替传统的kV送出海缆。类似于阵列海缆价值量的变化，送出海缆单位价值量也将大幅提高。
中长期看，柔性直流技术渗透率有望持续提升
深远海化是海上风电发展趋势，柔性直流技术将成为重要技术路径。柔性直流输电是新一代直流输电技术，其结构与高压直流输电类似，核心在于其中的换流器为电压源换流器，当前主流的交流海缆为三芯结构，柔性直流海缆为单芯结构。未来随着输电电压的提高，直流输电方式损耗将小于交流输电，在高压直流电下，单芯海缆具备敷设及检修难度小、制造长度可更长、电耗较小等优点，柔性直流海缆有望在深远海项目替代交流海缆。随着输电距离的延长，柔性直流技术经济性凸显。交流输电的投资成本为海缆+敷设+变电站+无功功率补偿，直流输电的投资成本为海缆+敷设+换流站。直流海缆为单芯，造价及敷设价格小，变电站加无功功率补偿单GW造价不超过5亿，换流站造价接近15亿元，这意味着直流海缆相较交流海缆，单GW价值量要低出10亿元以上，直流系统才具备经济性。对于容量MW及以上的海上风电汇集外送，交直流输电方案对应的造价曲线交叉点对应的输送距离为60～70km左右。当输电距离超过70km，应结合实际情况论证采用柔性直流输电方案。
柔性直流与交流方案相比，单位价值量下降但盈利能力提升。以青洲五、七项目与青洲一、二项目对比测算柔直项目的价值量及盈利能力。青洲一、二项目采用交流输电技术，装机量共1GW，kV送出缆价值17亿元，离岸距离52km，交流送出海缆单价约为万元/公里；青洲五、七项目采用柔性直流技术，海缆单价及敷设费用较低，单GW价值量约为12亿元，相较交流项目确实更低。但采用柔性直流技术项目盈利性更高，项目毛利率可提升约10%。
单位价值量稳中有升，预计年海缆市场有望达亿元
我们预测年我国海缆市场空间有望达到亿，对应-年CAGR为77.26%。
基于以下假设进行行业空间测算：
1）我们预测国内新增海风装机量将进一步提升，-年新增装机分别达4.1/10/15/20GW；风电场规模化趋势下海上风电机组平均单机容量不断提高，预计-年单个海上风电场平均规模将持续扩大，有望分别达到///MW。
2）海缆市场需求量方面，深远海化趋势下平均离岸距离增长，我们预计-年风电场平均离岸距离分别为35/40/45/50km，对应送出海缆平均长度分别为78/86//km；规模化趋势下陈列海缆单位用量逐步减少，我们预计-年阵列海缆单位用量分别为///km/GW。
3）海缆电压等级结构方面，大型化趋势与深远海化趋势下海缆电压等级将提升，我们预计-年送出海缆kV等级的渗透率将分别达到5%/15%/20%/30%，柔性直流海缆渗透率分别为1%/3%/6%/10%。预计阵列海缆中66kV的渗透率在-年将分别达到14%/50%/60%/80%。
4）海缆产品单价方面，更高压等级的电缆较目前市场主流kV/35kV电缆产品具有更高的单位价值量，同时受行业降本趋势影响各产品单价呈稳中略降趋势。我们预计-年kV送出海缆单价分别为///万元/km；kV送出海缆单价分别为///万元/km；柔性直流海缆单价分别为///万元/km；35kV阵列海缆单价分别为///万元/km；66kV阵列海缆单价分别为///万元/km。
5）综上,我们预计-年我国海缆市场空间（含敷设）有望分别达到83///亿元，对应CAGR为77.26%，单位投资量分别为20/22/22/23亿元/GW。
线缆用高压高分子材料壁垒深厚，国产替代有望加速
线缆用高分子材料主要有绝缘材料和屏蔽材料，对电缆的性能起到重要作用。绝缘材料又称电介质，是指在直流电压作用下，不导电或导电极微的物质，用于将不同电位的带电导体隔离开，在电缆中使电缆导电部分与其他部分可靠隔离；电缆屏蔽层用于屏蔽导体通电产生的磁场，电缆中内外两层半导电屏蔽层使得绝缘与高压电位、地电位之间形成光滑界面，改善内部导体与外部接地导体上的表面电场分布，同时避免局部放电。
绝缘材料、屏蔽材料分别占海缆成本比例为8%/4%。根据中天科技年报，海缆直接材料成本占比达86.25%。海缆的原材料主要可分为导体材料、绝缘材料、屏蔽料、护套料、铠装钢丝（带）五大类。根据中天海缆招股书，原材料主要由铜（铜杆/电解铜）和铝组成的导体材料成本占比约70%；其中绝缘材料交联聚乙烯（XLPE）占比约8%；屏蔽料占比约4%；护套料主要由塑料护套料、合金铅锭和铝带组成，成本占比约13%。
低压电缆料基本实现国产化，高压电缆料市场主要依赖进口。根据万马股份公司公告，在绝缘材料领域，35kV及以下的中低压电缆料国产化时间长，生产企业较多，万马高分子份额居市场首位，占比达30%。国产高压绝缘料占市场比例仅15%，其中kV等级的绝缘料目前仅万马高分子、燕山石化等少数公司具备生产能力；kV及以上的绝缘料目前约90%的市场份额被北欧化学、陶氏化工两家海外公司垄断，目前国内只有万马高分子具备生产能力，市场份额约占10%。在电缆屏蔽料领域，kV等级屏蔽料目前国内只有江阴海江、万马高分子、江苏双鑫等少数几家公司能够生产。在保障经济安全和产业安全的大背景下，推进电缆材料国产化成为产业趋势，随着以万马高分子为代表的企业推进研发并实现产能落地，超高压绝缘料和屏蔽料国产化率有望提升。
我们预测年电缆用高压高分子材料空间有望达到54亿，对应-年CAGR为18.37%。基于以下假设进行行业空间测算：1）根据中电联历年数据及行业规划，我们预计年kV以上的高压输电线路长度达到万公里，对应-年的CGAR为6.0%；2）单位用量方面，根据隆众资讯，高压电缆单位绝缘材料耗量为2吨/公里，单位屏蔽材料耗量为0.5吨/公里。3）产品价格方面，按照万马股份和晨光电缆的公告数据，年按照绝缘材料1.16万元/吨，屏蔽材料1.55万元/吨。其中kV以上高压绝缘材料1.80万元/吨，屏蔽材料2.41万元/吨计算。考虑到核心原材料聚乙烯等大宗品的走势波动趋缓，我们假设后续年份绝缘材料与屏蔽材料单价保持平稳。
一线企业竞争优势深厚，二线企业业绩弹性可期
一线企业在属地资源、技术应用、历史业绩上的优势依然显著
属地资源是海缆头部企业核心优势，项目中标情况与公司产能布局区位相关性较强。海缆项目建设分为码头和固定资产两大部分，整体投资额通常在10亿以上，对当地经济拉动的影响力较大。从全国历史招标和最后中标的情况来看，中标者一般都在项目当地具备一定的属地资源。
1）码头：海缆长度通常达到几公里到上百公里，单公里重量可达40吨且运输困难，需要在码头附近采用大型收线地转盘存储，通常需要0吨级以上的码头。而码头的建设需通过省政府审批满足规划，岸线使用权需要通过国土资源部审批，码头岸线的资源审批难度持续加大。已获审批的港口码头等生产基地逐步成为稀缺资源，先发优势显著。
2）设备：高压XLPE海缆产品结构较为复杂，通常66kV及以下海缆绝缘线芯生产需要配备进口悬链式（CCV）产线，kV及以上高压海缆绝缘线芯生产需要配备立式（VCV）生产线，设备主要从德国、芬兰等国家进口。海缆对绝缘偏心度要求极高，随着电压等级升高，交联立塔使用成为必须。
深远海化趋势下高压海缆占比将不断提升，头部企业在技术储备及应用方面领先。海缆属于高技术要求的产品，在阻水性、机械性能、防腐蚀等各方面都比陆缆有更高要求。目前具备量产能力并实现供货的企业中东方电缆、中天科技、亨通光电属于行业绝对的第一梯队，在高压产品布局和技术研发方面拥有充分的优势，并且参与了一系列国家示范工程，获取了大量的应用层面的经验，这也是仅具备高压陆缆生产能力的企业所不拥有的。
历史业绩是业主招标的重要参考依据，头部企业优势明显。海缆虽在海风项目建设中成本仅占10%左右，但海缆故障可能导致阵列线路停机范围扩大，造成大量经济损失，因此在招标时客户高度看重投标企业的品牌与历史业绩，大部分海缆海工项目招标通常要求近3年内的历史业绩，同时需具备海缆出运码头。
高壁垒造就行业高集中度，我们测算年海缆行业CR3约为80%。在属地资源、技术应用、历史业绩等优势的加持下，一线企业东方电缆、中天科技、亨通光电占据市场绝对份额。以各公司披露的海洋业务年订单金额为口径统计，年-年行业CR3的市占率维持在80%以上，年按企业产能计算，CR3合计市占率为78%。
前期布局的扩产项目即将投产，预计一线企业/年产能合计为/亿元。头部企业前期扩产项目有望在-年逐步实现投产，根据各公司公告，截至年年底东方电缆、中天科技、亨通光电产能分别为60/60/45亿元，结合扩产项目的建设周期判断，我们预计到年年底三家公司产能有望分别达到75/85/60亿元。
高壁垒将带来更高毛利率，高附加值产品盈利能力有望保持。年抢装潮退出后，行业整体盈利能力略有下行，同时随着二线企业纷纷进入，行业主流kV/35kV产品毛利率水平相较此前出现下滑。随着风机大型化与深远海化持续推进，高压等级产品及柔性直流产品渗透率逐步提高，作为高技术壁垒的高附加值产品，毛利率仍有望保持较高水平。
二线企业产能相对充裕，订单外溢有望带来业绩弹性
二线企业产能相对充裕，预计二线企业/年产能合计为46/64亿元。受益于年海风抢装潮头部企业产能不足，以宝胜股份、汉缆股份、起帆电缆等为代表的具备技术储备的二线海缆企业，也已经取得了历史业绩。根据各公司公告，宝胜股份、汉缆股份、起帆电缆三家企业在年的产能分别为16/10/20亿元，我们预计到年年底三家公司产能有望分别达到24/20/20亿元，整体产能相对较为充裕。
今年将是一线企业产能饱和的一年，订单向二线企业外溢的趋势依然明确。结合我们前文梳理的海缆需求与供给情况，预计年海缆行业需求空间与一线企业产能基本持平，与低交付的年相比，行业供需格局明显好转。从交付节奏看，由于一季度项目建设的节奏往往偏慢，当前行业体现出一线企业产能并未打满的情况，但我们判断从二季度开始，行业将有望进入集中交付期，行业头部企业订单和产能饱满的情况有望再次集中体现。所以从全年维度来看，订单向二线企业外溢的逻辑依然明确，只不过项目和业绩的兑现节奏相较于一线企业偏慢。考虑到海缆相较于陆缆明显更强的盈利能力，以及当前二线企业海缆占业务整体比例较低，海缆项目的交付将为二线企业带来明显的业绩弹性。
重点公司分析
东方电缆：核心技术领先，属地资源深厚
公司海缆业务占比达40%以上。公司是海缆行业龙头，拥有kV及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，±kV及以下直流（光电复合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力。
公司产能饱满，在手订单充足。根据公司公告，公司年底产能约为60亿元，海缆在手订单70.54亿元，其中kV及以上海缆约占64%，脐带缆约占8%。公司居于行业龙头地位，订单充沛，产能利用率较高，预计未来公司仍将保持行业领先地位。
公司海缆技术先进，是唯一掌握kV软接头技术以及脐带缆的厂家。软接头技术是大长度连续生产要求下无法回避的关键技术，运用软接头将多根海缆进行接续从而达到一次性敷设是未来远距离海缆铺设的关键。随着电压等级的提高，相应的技术难度也不断增加，公司高压软接头产品性能达行业领先水平。脐带缆作为海底油气勘采领域的核心设备，可实现电缆、光缆、液压控制和化学药剂输送四大功能，对材料强度、柔韧性、抗腐蚀性和抗渗透性要求极高，未来有望助力公司拓展深海油气田项目。
中天科技：龙头优势明显，产能布局加速
光缆电缆海缆龙头，业务不断破局。公司业务覆盖通信、电网、海洋装备、新能源、新材料和智能制造等领域。公司现已形成以新能源及海洋经济为突破、智能电网为支撑、5G通信为基础的产业布局。
公司加速产能布局，江苏广东区域产能优势明显。根据公司公告，公司年海缆产能约60亿，年中标订单约24亿，年9月份公司在广东汕尾的新建基地增加约20亿的海缆产能，补充设备后可共计增加30-40亿产能，此外正在筹建中的盐城生产基地将提供15亿左右产能。随着产能完善与区位优势发力，预计公司仍将保持行业领先地位。
宝胜股份：国内电缆巨头，码头优势显著
国内电缆巨头，主营电线电缆营收规模稳居行业第一。公司是中国航空工业集团公司旗下的上市公司，产品覆盖电力电缆、控制和仪表线缆、高频数据和网络线缆、信号电缆、电磁线、架空线、建筑电线等七大类、高中低压所有电缆、精密导体、高分子材料，并可提供电气工程设计安装、智能装备、光伏电站建设EPC项目总承包服务，是国内领军、国际著名的电线电缆供应商。年公司海上风电营收达15.09亿元，毛利率36.88%。
年在手订单确定性高，海缆业务持续推进。根据公司中标项目梳理，年公司海缆产能16亿，年在手订单10亿，根据各项目招标公示进度，预计年将逐步落地，为公司增添新业绩。公司持续扩展海缆业务，年建成全球最高海缆立塔，年首次交付kV光电复合海缆，年交付两根kV大长度光电复合海缆，年kV电缆通过试验，公司有望在海缆行业持续发力。
坐拥国内单体最大海缆码头，积极扩产并参与竞标。宝胜海缆生产基地坐落于扬州经济技术开发区，总投资额50亿元，占地面积40万平方米，其中厂房占地面积18万平方米。宝胜海缆码头直接毗邻厂房，码头依托长江深水岸线米，最大可停靠5万吨级船舶，年电缆运输量可超过10万吨，是国内单体最大的海缆码头。在海风深远海化与大型化趋势下，码头优势将助力公司增强自身行业竞争力。
起帆电缆：优化产能布局，技术储备丰富
布局宜昌和广西，具备海缆技术储备。公司年建立宜昌起帆子公司进入海缆领域，年交付35kV海缆订单，年曾为中天科技代工部分海缆业务，目前中低压和高压海缆技术储备已经相对成熟，kV、kV电缆已通过前期试验。公司在宜昌起帆进行35kV和kV海缆生产，广西防城港海缆基地预计年投入建设。
持续布局产能规模，高压技术快速推进。根据公司公告，年底公司海缆产能约20亿元。年初公司调整北海项目至防城港海缆基地，布局66kV及以下和kV及以上生产线，预计年逐步投产，有望获得广西地区属地优势；宜昌基地第三条kV海缆产线预计年4月投产，公司海缆产能有望进一步扩张。公司高压海缆业务和技术快速推进，近期攻克±kV柔性直流海缆及其软接头技术，参与宜昌高新技术申报项目，高压技术持续推进。
万马股份：电缆材料龙头，产品技术领先
电线电缆材料领域龙头，布局新材料和新能源板块。公司目前以电线电缆为主体，重点发展新材料和新能源板块，主要产品包括电缆用电力电缆、通信线缆、高分子材料、充电桩等。年H1公司电线电缆、新材料、新能源板块营收分别为45.78、23.67、1.61亿元，占比分别为64.02%、33.10%、2.25%。
电缆材料技术领先，盈利能力及市占率有望进一步提升。公司在高分子绝缘材料、屏蔽材料、护套材料等领域处于行业领先地位，化学交联、硅烷交联电缆料、超高压绝缘料为国产品牌销量第一。自主研发的高压kv超净XLPE绝缘料首次打破国际垄断，kv超高压绝缘料产品性能已达到国际先进水平。受益于万马万华一体化项目降本增效及海缆材料需求快速增长，预计公司高分子材料盈利能力及市占率有望进一步提升。
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